铜的驱动与展望

从四轮降息预期的复盘可以看出，铜相较于黄金而言，与美联储降息事件本身的相关性更小，而和铜自身的供需情况相关性更高。从铜价下半年至今的走势来看，眼下铜已进入旺季去库进程中，眼下现货端出现一定节前补库的需求，铜旺季表现基本符合预期。从铜产业链自上而下梳理来看，矿端下半年乃至明年依旧趋紧，矿端产能增速与冶炼产能增速不匹配的矛盾将在今明两年持续存在。国内自 7月以来铜精矿进口量环比小幅走弱，四季度冶炼环节有望减产落地，产量高峰预期已过。而对于中游冶炼环节而言，冶炼厂在一季度的增量产出多靠进口铜精矿补充，二季度的同比增产多靠国内废铜元素补充），三季度在废铜元素供应趋紧且进口铜精矿没有增量的情况下，我们认为冶炼端的同比增产多依赖于阳极板库存的消耗。因此，四季度在阳极板库存已经大幅去化的背景下，我们认为冶炼厂较三季度而言产量更加依赖进口，且减产更有可能落地。消费端来看，今年国内下游消费平平，大型电缆企业订单于 7月后有所好转，新能源装机量较二季度亦有环比改善，但空调排产与订单环比走弱。铜当下在旺季内表现平稳，并无特别亮点但也未出现不及预期的现象，现货有旺季支撑，当前供需恶化的概率不大。展望后市，铜价将在中性至软着陆的预期下受益、在硬着陆的预期下承压。基于前文所述原因，我们认为尚未看到美国经济会陷入衰退的信号，因此认为在国内供需平稳、海外软着陆预期的推动下，铜价在降息前期下方空间较为有限。