黄金降息周期内的驱动与展望

从 2022年以来关于黄金与实际利率脱钩的讨论一直热度不减，复盘过去 30年以来黄金和实际利率的相关性可以看出，高利率环境之下，黄金和实际利率相关性明显走低，黄金对实际利率相对不敏感）；而在低利率或降息环境下，实际利率可用于衡量持有黄金和持有美元的性价比，两者呈现出稳定的负相关性。降息周期内黄金往往受益于货币与财政的双宽政策，金价偏向于正收益，尤其是低利率环境之下黄金吸引力大幅上升。但同时黄金受流动性的影响也很大，降息周期背后往往隐含着经济下滑的现实。经济危机催生的流动性枯竭往往带动黄金产生大幅回调。总结来看，黄金被视为避险资产，因而在经济金融不确定性加剧时往往买盘增加，衰退环境比软着陆环境对黄金更友好，但同时需警惕流动性危机中黄金会在短期内失去避险属性，且与风险资产一同被抛售。（如 2024年 8月日元套息、2020年 1月疫情爆发、2008年 9月次贷危机引发的流动性风险事件）

展望后市，黄金走势与美联储的降息路径息息相关，黄金在流动性宽松的衰退周期内表现较“软着陆”下更加强势。我们认为眼下可从就业、流动性、大选三个维度去看美联储降息节奏。就业视角而言，美联储近期对就业通胀双目标的关注度明显发生了转换，政策决策重心从通胀向就业切换。当前美国的失业率上升被联储主席鲍威尔解读为劳动力供给上升与招工需求环比走弱的共同结果，因此当下失业率已经触发美联储的降息前置条件，9月降息几成定局。流动性方面而言，7月下旬日元套息交易的拆仓放大了整体风险资产的波动，日央行亦紧急出来表态安稳市场，短期流动性危机化解。但是，我们认为仍需继续警惕日元套息交易逆转的可能。从中期视角看，日央行货币政策仍有紧缩的需求和空间，因此仍需关注后市美日利差波动带来的美日套息盘的集体撤出、以及随之而来的流动性枯竭的可能性。从大选视角来看，历次大选年的 9月风险资产波动率往往会抬升，因而导致市场风险偏好回落。因此总结来看，我们倾向于认为在大选落地前黄金仍然会走势偏强，资金在“特朗普交易”与“哈里斯交易”之间的摇摆与不确定使黄金受益。而大选落地后黄金走势将取决于彼时美国经济条件是否继续支持软着陆的论调。现阶段我们仍然认为美国经济运行情况相对乐观，眼下衰退计价已然明显领先于经济实际运行情况，衰退预期先行具备回调基础。如果经济如期平稳运行的话，大选后黄金卖盘和上方抛压会有明显增加。